西部牧業(yè)：養(yǎng)殖場投入高收益低

　　若以美國學(xué)者Altman發(fā)明的Z值破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)來衡量目前A股創(chuàng)業(yè)板上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險，8月20剛剛上市的新疆乳企西部牧業(yè)排在風(fēng)險榜第7名。

　　在Z值模型中，西部牧業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)Z值為1.47。這一數(shù)值位1.2~2.9之間的“灰色區(qū)域”，意味著剛剛上市的西部牧業(yè)可能存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險。

　　養(yǎng)殖場前景不明

　　與絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司由自然人控股不同，頂著“新疆創(chuàng)業(yè)板第一股”光環(huán)的西部牧業(yè)的由新疆石河子國有資產(chǎn)經(jīng)營集團(tuán)控股。上市路演時，西部牧業(yè)董事長徐義民表示，將通過擴(kuò)大公司生鮮乳生產(chǎn)，收購及銷售的規(guī)模，增加優(yōu)良牛、羊種畜數(shù)量來加速公司業(yè)務(wù)的擴(kuò)張并解決良種儲備不足的瓶頸。

　　不過，由于國內(nèi)乳品業(yè)上下游壟斷格局已經(jīng)形成，西部牧業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的拓展與延伸空間有限。公司主營業(yè)務(wù)是優(yōu)質(zhì)生鮮乳的供應(yīng)，核心競爭力并無優(yōu)勢。

　　盡管西部牧業(yè)是新疆最大的優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應(yīng)商，并聲稱具有奶牛集約化養(yǎng)殖、種畜繁育、優(yōu)質(zhì)生鮮乳供應(yīng)的一體化優(yōu)勢，但奶源的自我供應(yīng)明顯不足。

　　公司優(yōu)質(zhì)生鮮乳包括外購生鮮乳和自產(chǎn)生鮮乳，其中，外購生鮮乳在營業(yè)收入上的比重一度占到公司總營業(yè)收入的70%以上。這也意味著，公司產(chǎn)業(yè)一體化程度很低。

　　公司在招股說明書中稱，此次募集資金用途最主要項目是6000頭高產(chǎn)奶牛標(biāo)準(zhǔn)化養(yǎng)殖基地建設(shè)項目。此舉意在增加公司自產(chǎn)生鮮乳比重，增加乳業(yè)收益率。

　　不少投資者對公司上市融資后大搞奶牛養(yǎng)殖場的前景并不看好，認(rèn)為此舉收益率會令市場失望。事實上，自建奶牛養(yǎng)殖場成本很高，即便像伊利、蒙牛這樣的龍頭乳企也大比例外購生鮮乳，連蒙牛重金打造的澳亞示范牧場，象征意義也大于實際收益。

　　伊利執(zhí)行總裁張劍秋此前就表示，伊利已先后累計投入15億元建設(shè)奶源基地， 可見，奶牛養(yǎng)殖場的投建不但需要公司實力，而且需要大把真金白銀。

　　過度依賴大客戶

　　另外，公司近年對大客戶的依賴程度過高。數(shù)據(jù)顯示，過去三年，公司向前五名客戶銷售總額分別為3635.23萬元、2.01億元、2.14億元，分別占發(fā)行人當(dāng)期營業(yè)收入的56.14%、85.25%和80.07%。公司對此表示，由于乳制品產(chǎn)業(yè)的集中度較高，并且生鮮乳的運(yùn)輸半徑和保存時間有較嚴(yán)格的限制，因此公司的客戶相對集中。

　　公司在招股書中也表示，如果公司主要客戶采購計劃發(fā)生變動或生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生不利的變化，將會引起公司收入和利潤的波動。

　　由于是國有控股，公司享受的稅收優(yōu)惠也美化了業(yè)績。從2004年，公司動物飼養(yǎng)銷售取得的收入免征增值稅。從2007年起，公司從事種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)的經(jīng)營所得屬于免征企業(yè)所得稅的范圍。

　　為此，過去三年公司的減免稅款為250.71萬元、641.88萬元和691.99萬元，減免稅款占利潤總額的比例分別達(dá)26.62%、28.34%和22.86%，上市后，公司稅收優(yōu)惠并不明朗，一旦政策發(fā)生變化，公司凈利潤將大受沖擊。