高達(dá)25%以上的惡性通脹、不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差、層層飆升的外債，這一切凸現(xiàn)了當(dāng)前越南經(jīng)濟(jì)所面臨的困境。越南股指今年以來跌幅近60%，越南盾自今年3月下旬?dāng)U大交易波動(dòng)幅度以來連續(xù)下跌，一年期遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)更是預(yù)期其在未來一年要下跌30%。

與此同時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾等三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也紛紛下調(diào)對(duì)越南經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測(cè)。

現(xiàn)在看來，情形不容樂觀的遠(yuǎn)不止越南一國。同病相憐的似乎還有馬來西亞、菲律賓和泰國，6月9日、10日，泰國央行兩度出手干預(yù)，力挽泰銖對(duì)美元的貶值步伐。

發(fā)生的一切似乎離中國并不遙遠(yuǎn)。去年以來，中國同樣面臨著高通脹與熱錢加速涌入的困局。

本報(bào)記者獲悉的一份來自監(jiān)管部門的調(diào)研表明，至少在今年最初幾個(gè)月，人民幣加速升值之后，熱錢的涌入正在加速。

在越南、泰國等國遭遇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之際，中國能否獨(dú)善其身于熱錢沖擊之外？未來有無可能出現(xiàn)熱錢流向逆轉(zhuǎn)的情況？這些都成為了業(yè)界矚目的焦點(diǎn)。

部委展開調(diào)研

針對(duì)熱錢，央行的貨幣政策已經(jīng)開始傾斜。

6月7日，端陽前夕，央行大調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，超出了市場(chǎng)預(yù)料。

中金公司(行情 股吧)的分析報(bào)告認(rèn)為，通脹指數(shù)普遍預(yù)期下調(diào)之時(shí)，央行反常的大力度出手，針對(duì)的正是不斷升溫的熱錢及由此帶來的外匯占款激增。

消息人士透露，熱錢加速內(nèi)流，不僅讓貨幣政策越來越被動(dòng)，亦加劇了管理層的操作難度，這已經(jīng)成為決策層最密切關(guān)注的問題之一。

此前，4月19日，有關(guān)決策層召集央行、財(cái)政部、發(fā)改委、外管局等，就熱錢問題進(jìn)行了專門研討。會(huì)后，由央行牽頭聯(lián)合有關(guān)部委展開了對(duì)于熱錢的全面調(diào)研。

前不久，在國家外管局的協(xié)調(diào)下，各部委的熱錢研究課題進(jìn)行了詳細(xì)分工。

5月29日，有關(guān)決策層專門聽取了銀監(jiān)會(huì)相關(guān)研究人士就熱錢問題的調(diào)研報(bào)告。

5月30日，由國家外管局牽頭，銀監(jiān)會(huì)及下屬沿海省區(qū)銀監(jiān)局人士，再次就熱錢問題進(jìn)行深入探討。而此前的4月份，銀監(jiān)會(huì)及下屬分局在深圳就熱錢問題剛舉行了專門的座談。

緊密的熱錢研討工作背后，各部委聯(lián)合大調(diào)研亦同步鋪展。

消息人士透露，事情獲得推動(dòng)性進(jìn)展始于今年3月。當(dāng)時(shí)，某沿海地區(qū)銀監(jiān)局完成了一份長(zhǎng)達(dá)200多頁的熱錢調(diào)研報(bào)告，就境外投機(jī)性資金流入我國的途徑、規(guī)模、流向及影響進(jìn)行了詳實(shí)闡述。此報(bào)告被呈遞到有關(guān)決策層，引起高度重視，并著令深入研究。

流向懸疑

報(bào)告認(rèn)為，自2005年匯改以來，單邊升值預(yù)期之下，熱錢的流入急劇加速，2007年熱錢的流入更加登峰造極，大體估算，當(dāng)年的境外投機(jī)性資金流入約為5600多億美元，達(dá)到了2006年流入量的4倍。而2008年，熱錢加速內(nèi)流的趨勢(shì)將依然繼續(xù)，但同時(shí)又多了幾許隨時(shí)撤逃的危險(xiǎn)。

今年前4個(gè)月，新增外匯儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)到2284億美元，這幾乎相當(dāng)于2006年全年的儲(chǔ)備增長(zhǎng)，亦幾乎相當(dāng)于2007年新增儲(chǔ)備的半壁江山。

外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了其賴以支撐的外貿(mào)和外商直接投資的基本面走勢(shì)。

從今年4月份數(shù)據(jù)看，外匯儲(chǔ)備當(dāng)月新增744.6億美元，創(chuàng)單月外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)歷史新高。而貿(mào)易順差和單月外商直接投資合計(jì)增長(zhǎng)只有242.8億美元。

這種急速的背離所暴露的，正是熱錢的加速涌入。

前述報(bào)告根據(jù)“國際金融學(xué)會(huì)”數(shù)據(jù)估算，從2002年開始，境外投機(jī)資金轉(zhuǎn)為凈流入，且不斷加速。從2002年到2004年，投機(jī)性資金涌入分別為78億美元、184億美元、270億美元。2005年7月匯改之后，當(dāng)年的投機(jī)資金流入開始突破性增長(zhǎng)，達(dá)到814億美元，是2004年的3倍。2006年，這個(gè)數(shù)字繼續(xù)飆升到1316億美元。

2007年，受到人民幣升值及加息影響，報(bào)告估計(jì)，2007年進(jìn)入的熱錢可能超過5600多億美元，是2006年的4倍。

在過去的5年里，押注人民幣升值，這幾乎成了一場(chǎng)必贏的賭博。

而在今年，這場(chǎng)賭博能否繼續(xù)，是繼續(xù)押注還是撤資，多了幾許不確定性。報(bào)告里給了兩種可能。

一是，由于美國次貸危機(jī)加速美元貶值，境外人民幣升值的預(yù)期達(dá)到五年多來的歷史高峰。升值預(yù)期的強(qiáng)化，使中國有可能成為熱錢眼中的“安全避風(fēng)港”，從而加速內(nèi)流。

此前，北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉估算，到2008年和2009年底，流入中國境內(nèi)的熱錢很可能突破6500億和8000億美元。

二是，熱錢有可能在一定時(shí)機(jī)撤出中國。如今，次貸影響依然繼續(xù)，國際投行虧損和需要注資的信號(hào)依然釋放，越南金融再添變數(shù)，而歐洲央行已經(jīng)釋放了“加息”信號(hào)，美聯(lián)儲(chǔ)也鮮明表達(dá)了關(guān)注通脹的決心，這一切都給熱錢的流向增添了不確定性。

已經(jīng)觀察到的現(xiàn)象是：今年一季度我國貿(mào)易順差三年來首次同比下降；作為我國外來投資的十大來源地之英屬維京群島的投資增幅，在2007年10月底躥至高峰23.9%之后，到2008年3月底已下降到18.4%，是2003年來首次下降。

對(duì)此，報(bào)告認(rèn)為，受境外機(jī)構(gòu)虧損和流動(dòng)性緊張影響，一小部分熱錢已經(jīng)開始轉(zhuǎn)移，而隨著今年后續(xù)季報(bào)虧損的公布，不排除繼續(xù)撤出的可能。

熱錢通道的結(jié)構(gòu)變化

迄今的研究發(fā)現(xiàn)，從經(jīng)常項(xiàng)目到資本項(xiàng)目，再到錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)下，幾乎每一個(gè)角落都成了熱錢的棲身之所。而在堂而皇之的“貿(mào)易”與“外商投資”的數(shù)字背后，都有大量的熱錢出入。

這從我國的外貿(mào)數(shù)字的異動(dòng)中清晰可見。

研究發(fā)現(xiàn)，從1996年到2004年的8年數(shù)據(jù)來看，我國凈出口的年均增長(zhǎng)率只有12.8%；然而從2004年到2006年的2年間，凈出口年增長(zhǎng)率高達(dá)135.2%。

這種短時(shí)間的爆發(fā)式增長(zhǎng)，清晰呈現(xiàn)了熱錢的影子。

通過對(duì)1996—2006年我國進(jìn)出口數(shù)據(jù)和外來直接投資數(shù)據(jù)的分析，從2005年以來，虛假貿(mào)易成為熱錢流入的主要途徑之一，其中抬高出口價(jià)額同時(shí)壓低進(jìn)口價(jià)格以及“國貨復(fù)進(jìn)口”，成為最主要的途徑之一，而這些途徑反向操作，亦可成為資金外逃的出口。

相關(guān)的歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年到2007年我國出口總額比2004年出口總額分別僅增長(zhǎng)了0.2、0.6和1.1倍，但是相應(yīng)的貿(mào)易順差卻分別增長(zhǎng)了2.2、4.5和7.2倍。而由于占我國六成左右的外資出口產(chǎn)能并沒有發(fā)生明顯變化，貿(mào)易順差的劇增表明，我國從2004年以來的出口包含了相當(dāng)分量的“虛假”成份。

監(jiān)管部門對(duì)不同的貿(mào)易發(fā)生情況進(jìn)行縱向比較發(fā)現(xiàn)，虛假貿(mào)易發(fā)生可能性最大的來自三類，分別是：一是進(jìn)出口雜項(xiàng)，二是機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備，三是輕紡制品、橡膠制品、礦冶產(chǎn)品及其制品。這三大類產(chǎn)品的貿(mào)易順差均在2004年以來，出現(xiàn)了超常規(guī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

報(bào)告綜合比較估算，2005年虛假貿(mào)易順差約為600億美元，占當(dāng)年官方公布的貿(mào)易順差1020億美元的60%左右，2006年虛假貿(mào)易順差約為1200億美元，約占當(dāng)年貿(mào)易順差1774.6億美元的70%。

而2007年度的一個(gè)新變化是，在虛假貿(mào)易嚴(yán)峻的同時(shí)，資本和金融項(xiàng)目也成為境外投機(jī)性資金流入的重要渠道。

而此前的研究發(fā)現(xiàn)，2002年到2004年境外投機(jī)性資金流入的主要渠道是資本和金融項(xiàng)目，2005年到2006年，虛假貿(mào)易成為境外投機(jī)性資金流入我國的主要渠道，2005年通過虛假貿(mào)易流入我國的境外投機(jī)性資金超過當(dāng)年流入總量的一半以上，2006年更高達(dá)八成。

對(duì)于2008年的情況，有研究人員估算，如果熱錢繼續(xù)涌入，那么無論順差升降，國際收支不平衡的矛盾仍然會(huì)比較突出，且不平衡的矛盾會(huì)轉(zhuǎn)到資本項(xiàng)目下。

而另一方面，如果熱錢退出，銀監(jiān)的報(bào)告認(rèn)為，人民幣升值有排除出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

其估算，按照2002—2007年人民幣對(duì)美元平均匯率，熱錢及其利潤留存在境內(nèi)的可能超過15.6萬億元，即超過2萬億美元。如果換匯流出不加限制，假使全部撤出的極端情況發(fā)生，我國的外匯儲(chǔ)備將可能被大規(guī)模兌換撤出。在對(duì)換匯外逃有所限制的情況下，熱錢可能轉(zhuǎn)向流出，特別是流向以香港為主的海外離岸市場(chǎng)，將導(dǎo)致境外人民幣從目前的升值轉(zhuǎn)向貶值。

央行對(duì)沖成常態(tài)

報(bào)告分析，如果考慮到我國的各項(xiàng)外匯儲(chǔ)備運(yùn)用，“真實(shí)”的外匯儲(chǔ)備要比官方公布的還要高，由此導(dǎo)致的外匯占款壓力可見一斑。

由于2003年到2005年，國家通過匯金公司向中、建、交、工四大銀行分別注入資金225、225、30和150億美元，如果將此類數(shù)字調(diào)整到相應(yīng)年份的外匯儲(chǔ)備中，從2003年到2006年調(diào)整后的新增外匯儲(chǔ)備將分別為：1618、2097、2239、2475億美元。

2007年，考慮到特別國債、央行與商業(yè)銀行的外匯掉期交易、及用外匯繳納存款準(zhǔn)備金的因素，新增外匯儲(chǔ)備估計(jì)將達(dá)到6000余億美元，幾乎相當(dāng)于2004年到2006年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的總和。

外匯儲(chǔ)備高增，其中一部分即為熱錢結(jié)匯資金，其劇烈的增長(zhǎng)，無形中導(dǎo)致由外匯占款而投放的基礎(chǔ)貨幣不斷放量，并使央行深陷對(duì)沖麻煩。

資深外匯專家趙慶明研究發(fā)現(xiàn)，近年來的外匯占款不斷增加，而央行對(duì)沖已顯疲態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，從2002年到2006年，我國的年度新增基礎(chǔ)貨幣分別為0.48、0.75、0.66、0.55和1.34萬億元，而同期的年度新增外匯占款則達(dá)到0.46、1.15、1.61、1.74、2.22萬億元，外匯占款已經(jīng)成為我國貨幣投放的主渠道。新增外匯占款占新增基礎(chǔ)貨幣的比率從2002年的96%，達(dá)到2006年的166%。

回籠基礎(chǔ)貨幣、加大對(duì)沖成為央行工作的常態(tài)。從2003年至2006年，央行分別發(fā)行了7226.8、17034.3、27882.2和36573.8億元的央行票據(jù)，2007年以來，央行在加大票據(jù)發(fā)行的同時(shí)，加大準(zhǔn)備金工具使用，迄今準(zhǔn)備金率已經(jīng)達(dá)到17.5%的歷史高位。

但不少研究認(rèn)為，這可能依然不是今年的上限。

升值路徑爭(zhēng)議

在與熱錢導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩的大戰(zhàn)中，貨幣政策的兩難在于：一方面流動(dòng)性過剩，資產(chǎn)價(jià)格泡沫隱現(xiàn)，通脹壓力加大；一方面受制升值壓力、熱錢加速內(nèi)流，利率政策難以啟用，而只能被動(dòng)對(duì)沖。

對(duì)此，趙慶明認(rèn)為，2005年迫于境外升值壓力，我們采取了小步快跑的升值策略，力圖避免一次性升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，期望通過漸進(jìn)式升值降低升值預(yù)期的壓力。但現(xiàn)在看來，這種升值策略的目的并未完全實(shí)現(xiàn)。

國研中心研究人士認(rèn)為，最關(guān)鍵的問題在于預(yù)期。

趙慶明認(rèn)為，如今強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期的產(chǎn)生，一方面來自我們小步快跑的升值策略，一方面來自“升值有余，而波動(dòng)不足”的升值路徑。

他認(rèn)為，改變單邊升值預(yù)期，是控制熱錢的關(guān)鍵。而這首先需要減少官方對(duì)于匯率調(diào)整的言論；其次需要強(qiáng)調(diào)匯率的穩(wěn)定性，并加大雙向波動(dòng)的可能；再次是創(chuàng)造分散市場(chǎng)預(yù)期的條件。

但對(duì)此，花旗銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高認(rèn)為，現(xiàn)在并沒有更好的辦法來克服或分散升值的預(yù)期，盡管小步快跑引來了更多的熱錢，但這可能是必須的代價(jià)。

對(duì)此爭(zhēng)議，報(bào)告認(rèn)為，靈活調(diào)整人民幣升值的幅度是控制熱錢流入的關(guān)鍵所在，而加速人民幣升值的步伐，只會(huì)進(jìn)一步增加人民幣升值的預(yù)期。 （21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(本文來源：南方網(wǎng) 作者：杜艷)