大北農(nóng)3-5年內(nèi)將快速分割豬飼料行業(yè)蛋糕

　　4月22日大北農(nóng)公布年報(bào),13年?duì)I收166億元,同比增56.6%,歸屬母公司股東凈利7.69億元,同比增13.9%,EPS0.48元。4Q13營(yíng)收、歸屬母公司股東凈利為55.2億元、3.22億元,同比增64.8%、32.9%。分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)1元。同時(shí)公司公告員工股權(quán)激勵(lì)2013年考核達(dá)標(biāo),隨后將啟動(dòng)自主行權(quán)。

　　投資要點(diǎn)

　　營(yíng)收、凈利基本符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告,但4Q13毛利率堅(jiān)挺超預(yù)期,應(yīng)受益于公司飼料高端高價(jià)戰(zhàn)略,銷售、管理費(fèi)用增速超預(yù)期,前者是因4Q13繼續(xù)大幅增加前端銷售人員,后者是公司在種業(yè)、疫苗、種豬等領(lǐng)域研發(fā)投入持續(xù)加大。

　　綜合服務(wù)平臺(tái)快速擴(kuò)張,推動(dòng)豬飼料銷量大增61%,遠(yuǎn)超行業(yè)。首先,13年底銷售推廣人員超16000人,比12年底增116%;其次,公司“客服網(wǎng)”上交易額達(dá)150億元,占總營(yíng)收的90%;第三,超過1200家經(jīng)銷商和180家規(guī)模養(yǎng)豬戶已通過公司“進(jìn)銷財(cái)”或“豬管網(wǎng)”平臺(tái)管理自己的業(yè)務(wù);第四,參加財(cái)富共同體的經(jīng)銷商成員已接近2000戶。受益于綜合服務(wù)平臺(tái)快速擴(kuò)張,13年大北農(nóng)豬飼料銷量同比增61%達(dá)到340萬噸,并帶動(dòng)相關(guān)的獸藥、疫苗業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)超60%,彌補(bǔ)了種業(yè)受累于行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的營(yíng)收下滑。

　　費(fèi)用剛性、存欄淡季加豬價(jià)低迷可能拖累一季度凈利增速,但應(yīng)是暫時(shí)現(xiàn)象。因春節(jié)生豬集中出欄,通常一季度存欄是全年最少,加之1Q14豬價(jià)低迷超過1Q13,故可能導(dǎo)致大北農(nóng)當(dāng)季飼料營(yíng)收增速環(huán)比2H13回落。同時(shí),我們估計(jì)1Q14公司銷售推廣人員同比1Q13增長(zhǎng)超過110%。由于費(fèi)用剛性高增長(zhǎng)加行業(yè)淡季,故1Q14凈利增速可能較4Q13大幅回落。憑借強(qiáng)大綜合服務(wù)平臺(tái),大北農(nóng)正加速搶占行業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源,平臺(tái)將持續(xù)推動(dòng)銷量保持高增長(zhǎng),利潤(rùn)兌現(xiàn)只是稍晚一點(diǎn)。同時(shí),年報(bào)顯示,4Q13毛利率不降反升,應(yīng)收賬款從3Q13的9.4億降至年末3.5億表明,投資人對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和大北農(nóng)控制風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂過頭了,這些因素未來對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響的可能性小。

　　利潤(rùn)爆發(fā)時(shí)間后推兩個(gè)季度,維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。豬飼料行業(yè)正因下游需求驟變而經(jīng)歷商業(yè)模式的革命,大北農(nóng)已在業(yè)內(nèi)率先建成了適應(yīng)行業(yè)新形勢(shì)的綜合服務(wù)平臺(tái),這將保證公司3-5年內(nèi)快速分割豬飼料行業(yè)蛋糕,且能保證利潤(rùn)。豬價(jià)低迷客觀上在1-2個(gè)季度拖累了營(yíng)收和利潤(rùn)增速,但大北農(nóng)凈利的決定因素是費(fèi)用。據(jù)此,我們判斷大北農(nóng)凈利爆發(fā)可能從3Q14開始,較此前預(yù)期時(shí)間后推兩個(gè)季度?？紤]費(fèi)用壓力,我們下調(diào)14-15年EPS約6%,預(yù)計(jì)14-16年EPS分別為0.68、1.16元和1.68元,同比增長(zhǎng)45%、71%和45%,動(dòng)態(tài)PE為18、11和7倍,維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。