產(chǎn)業(yè)鏈一體化 新生產(chǎn)力崛起

胡文輝

　　□東方證券 任美江 林靜 鄭文琦

 

 

　　飼料行業(yè)的發(fā)展為人類生存提供了幾乎大部分不可或缺的動物蛋白來源，社會貢獻和行業(yè)價值相當凸出。但長期以來，飼料行業(yè)承受著上游原料漲價和下游漲價難的雙重壓制，毛利好的時候也就10％左右，銷售利潤率僅為3％。飼料行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)到了必須變革的時候。

 

　　飼料行業(yè)長期遭受雙重壓迫，首先，養(yǎng)殖戶利益從來沒有得到真正重視，養(yǎng)殖戶的低利潤決定了他們難以承受飼料的漲價；其次，最近兩年糧食價格有了一定的上漲，特別是我國的重要植物蛋白來源豆粕價格幾乎完全取決于國際市場，玉米和豆粕的連年上漲，給飼料行業(yè)造成了巨大的成本壓力。

 

　　雖然豬肉價格上漲大大改善了養(yǎng)殖戶的處境，但飼料漲價也成為必然，到今年5月底，畜禽飼料價格同比上升已經(jīng)超過20％。正是豬肉價格的上漲，才使整條產(chǎn)業(yè)鏈的價值回復到正常的水平。從飼料和下游養(yǎng)殖行業(yè)之間的內(nèi)在邏輯關系看，不改變養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的困境，飼料行業(yè)將永無出頭之日，一些有遠見的飼料企業(yè)開始勇敢的嘗試向下游的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)擴張，這正是新生產(chǎn)力的萌芽。其中，最具代表性的企業(yè)是山東六和與廣東溫氏，正是它們過去幾年的飛躍式發(fā)展，讓整個行業(yè)看到了希望。除了向下游擴張外，已有企業(yè)成功地向行業(yè)上游擴張，主要是大豆加工，這給企業(yè)在原料價格飆升的背景下帶來了穩(wěn)定的低成本的原料來源。

 

　　六和與溫氏的示范效應，激勵了行業(yè)的眾多企業(yè)開始做出一體化的嘗試。新希望(11.75,0.13,1.12%,吧)集團2005年通過收購山東六和45％的股權，迅速占據(jù)了我國飼料行業(yè)的頭把交椅，2008年飼料銷量有望突破1000萬噸。我們判斷，利潤率提升、集中度提高、深入的一體化將成為未來很長時間飼料行業(yè)的三大發(fā)展趨勢。

 

　　我們認為，盡管飼料原料上漲幅度較大，但基于行業(yè)本身的價值所在，飼料行業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化，最終能夠順利地將成本向終端環(huán)節(jié)傳導，未來行業(yè)利潤率有望提升。

 

　　在飼料行業(yè)新舊生產(chǎn)力更替的時候，必然在資本市場上出現(xiàn)巨大的投資機遇。今年1－5月份，飼料產(chǎn)量增速創(chuàng)下27.2%的新高，在原料價格大幅上漲的情況下，飼料價格同比上漲超過24％，行業(yè)毛利率同比提升0.9個百分點，價升量漲的格局迎來了利潤總額的爆發(fā)增長，增速高達110%，銷售利潤率也提升了0.9個百分點，噸飼料利潤達到106元，達到歷史新高。

 

　　新希望（000876）

　　作為一家民營上市公司，盡管大股東極其重視社會名望，但其治理結(jié)構也具有深刻的缺陷，核心是大股東業(yè)務和上市公司業(yè)務的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易問題。2007年，上市公司飼料銷量99萬噸，但集團控制的非上市公司銷量在700萬噸以上，是上市公司的7倍還多。在飼料行業(yè)競爭激烈的今天，用銷售區(qū)域和半徑的分離來解釋同業(yè)競爭的合理性顯然站不住腳。關聯(lián)交易則主要體現(xiàn)在原料采購和預混料供應上，上市公司的飼料利潤往往難以體現(xiàn)真實水平。客觀地說，治理瑕疵主要是由歷史原因造成的，上市時的額度限制決定了集團無法把所有的相關業(yè)務注入上市公司，但人為的因素也不容忽視，我們認為這是制約新希望股價的最主要因素。

 

　　歷史上曾經(jīng)有的上市規(guī)模限制早已不再存在，對新希望集團來說，是時候用心來解決同業(yè)競爭和關聯(lián)交易問題了，以公平地對待流通股東利益。正確的選擇有且只有一條，即將集團相關農(nóng)牧業(yè)資產(chǎn)整體上市。這既是對流通股東的公平，也是對集團利益的最好維護。

 

　　集團農(nóng)牧業(yè)資產(chǎn)要整體上市，難點在六和。六和預計今年的飼料銷量將達到600萬噸，銷售收入可能突破300億元，已經(jīng)達到和雙匯、蒙牛同樣的級別。集團雖然是六和的第一大股東，但股權比例僅為45％，把六和徹底裝進上市公司需要權衡其他股東的利益。其實，在集團所有農(nóng)牧資產(chǎn)整體經(jīng)營的前提下，最終的結(jié)果可能有兩種：或者以上市公司作為平臺，或者尋求另外一個平臺。只有保證集團對新平臺的股權通過上市公司來持有，才能解決同業(yè)競爭問題，也是流通股東應得的公平待遇。

 

　　我們維持對公司的“買入”評級。我們極為看好我國飼料肉制品產(chǎn)業(yè)鏈大變革帶來的投資機遇，其中的龍頭企業(yè)必將享受到更多的好處。新希望集團持股45％的六和正是這場大變革中最新生產(chǎn)力的代表，整個集團農(nóng)牧業(yè)務在六和的示范作用下，正在向著產(chǎn)業(yè)鏈一體化大步的邁進，我們初步估計新希望集團的飼料銷量在2008年將超過1000萬噸，在下游產(chǎn)品上也將有巨大的飛躍。即使不考慮整體上市，股份公司的主營業(yè)務也將在未來兩年取得實質(zhì)性進展。