產(chǎn)業(yè)鏈一體化 新生產(chǎn)力崛起

胡文輝

　　□東方證券 任美江 林靜 鄭文琦

 

 

　　飼料行業(yè)的發(fā)展為人類(lèi)生存提供了幾乎大部分不可或缺的動(dòng)物蛋白來(lái)源，社會(huì)貢獻(xiàn)和行業(yè)價(jià)值相當(dāng)凸出。但長(zhǎng)期以來(lái)，飼料行業(yè)承受著上游原料漲價(jià)和下游漲價(jià)難的雙重壓制，毛利好的時(shí)候也就10％左右，銷(xiāo)售利潤(rùn)率僅為3％。飼料行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)到了必須變革的時(shí)候。

 

　　飼料行業(yè)長(zhǎng)期遭受雙重壓迫，首先，養(yǎng)殖戶(hù)利益從來(lái)沒(méi)有得到真正重視，養(yǎng)殖戶(hù)的低利潤(rùn)決定了他們難以承受飼料的漲價(jià)；其次，最近兩年糧食價(jià)格有了一定的上漲，特別是我國(guó)的重要植物蛋白來(lái)源豆粕價(jià)格幾乎完全取決于國(guó)際市場(chǎng)，玉米和豆粕的連年上漲，給飼料行業(yè)造成了巨大的成本壓力。

 

　　雖然豬肉價(jià)格上漲大大改善了養(yǎng)殖戶(hù)的處境，但飼料漲價(jià)也成為必然，到今年5月底，畜禽飼料價(jià)格同比上升已經(jīng)超過(guò)20％。正是豬肉價(jià)格的上漲，才使整條產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值回復(fù)到正常的水平。從飼料和下游養(yǎng)殖行業(yè)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系看，不改變養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的困境，飼料行業(yè)將永無(wú)出頭之日，一些有遠(yuǎn)見(jiàn)的飼料企業(yè)開(kāi)始勇敢的嘗試向下游的養(yǎng)殖環(huán)節(jié)擴(kuò)張，這正是新生產(chǎn)力的萌芽。其中，最具代表性的企業(yè)是山東六和與廣東溫氏，正是它們過(guò)去幾年的飛躍式發(fā)展，讓整個(gè)行業(yè)看到了希望。除了向下游擴(kuò)張外，已有企業(yè)成功地向行業(yè)上游擴(kuò)張，主要是大豆加工，這給企業(yè)在原料價(jià)格飆升的背景下帶來(lái)了穩(wěn)定的低成本的原料來(lái)源。

 

　　六和與溫氏的示范效應(yīng)，激勵(lì)了行業(yè)的眾多企業(yè)開(kāi)始做出一體化的嘗試。新希望(11.75,0.13,1.12%,吧)集團(tuán)2005年通過(guò)收購(gòu)山東六和45％的股權(quán)，迅速占據(jù)了我國(guó)飼料行業(yè)的頭把交椅，2008年飼料銷(xiāo)量有望突破1000萬(wàn)噸。我們判斷，利潤(rùn)率提升、集中度提高、深入的一體化將成為未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間飼料行業(yè)的三大發(fā)展趨勢(shì)。

 

　　我們認(rèn)為，盡管飼料原料上漲幅度較大，但基于行業(yè)本身的價(jià)值所在，飼料行業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈上下游一體化，最終能夠順利地將成本向終端環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)率有望提升。

 

　　在飼料行業(yè)新舊生產(chǎn)力更替的時(shí)候，必然在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)巨大的投資機(jī)遇。今年1－5月份，飼料產(chǎn)量增速創(chuàng)下27.2%的新高，在原料價(jià)格大幅上漲的情況下，飼料價(jià)格同比上漲超過(guò)24％，行業(yè)毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)升量漲的格局迎來(lái)了利潤(rùn)總額的爆發(fā)增長(zhǎng)，增速高達(dá)110%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率也提升了0.9個(gè)百分點(diǎn)，噸飼料利潤(rùn)達(dá)到106元，達(dá)到歷史新高。

 

　　新希望（000876）

　　作為一家民營(yíng)上市公司，盡管大股東極其重視社會(huì)名望，但其治理結(jié)構(gòu)也具有深刻的缺陷，核心是大股東業(yè)務(wù)和上市公司業(yè)務(wù)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。2007年，上市公司飼料銷(xiāo)量99萬(wàn)噸，但集團(tuán)控制的非上市公司銷(xiāo)量在700萬(wàn)噸以上，是上市公司的7倍還多。在飼料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的今天，用銷(xiāo)售區(qū)域和半徑的分離來(lái)解釋同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的合理性顯然站不住腳。關(guān)聯(lián)交易則主要體現(xiàn)在原料采購(gòu)和預(yù)混料供應(yīng)上，上市公司的飼料利潤(rùn)往往難以體現(xiàn)真實(shí)水平?？陀^地說(shuō)，治理瑕疵主要是由歷史原因造成的，上市時(shí)的額度限制決定了集團(tuán)無(wú)法把所有的相關(guān)業(yè)務(wù)注入上市公司，但人為的因素也不容忽視，我們認(rèn)為這是制約新希望股價(jià)的最主要因素。

 

　　歷史上曾經(jīng)有的上市規(guī)模限制早已不再存在，對(duì)新希望集團(tuán)來(lái)說(shuō)，是時(shí)候用心來(lái)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題了，以公平地對(duì)待流通股東利益。正確的選擇有且只有一條，即將集團(tuán)相關(guān)農(nóng)牧業(yè)資產(chǎn)整體上市。這既是對(duì)流通股東的公平，也是對(duì)集團(tuán)利益的最好維護(hù)。

 

　　集團(tuán)農(nóng)牧業(yè)資產(chǎn)要整體上市，難點(diǎn)在六和。六和預(yù)計(jì)今年的飼料銷(xiāo)量將達(dá)到600萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入可能突破300億元，已經(jīng)達(dá)到和雙匯、蒙牛同樣的級(jí)別。集團(tuán)雖然是六和的第一大股東，但股權(quán)比例僅為45％，把六和徹底裝進(jìn)上市公司需要權(quán)衡其他股東的利益。其實(shí)，在集團(tuán)所有農(nóng)牧資產(chǎn)整體經(jīng)營(yíng)的前提下，最終的結(jié)果可能有兩種：或者以上市公司作為平臺(tái)，或者尋求另外一個(gè)平臺(tái)。只有保證集團(tuán)對(duì)新平臺(tái)的股權(quán)通過(guò)上市公司來(lái)持有，才能解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，也是流通股東應(yīng)得的公平待遇。

 

　　我們維持對(duì)公司的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們極為看好我國(guó)飼料肉制品產(chǎn)業(yè)鏈大變革帶來(lái)的投資機(jī)遇，其中的龍頭企業(yè)必將享受到更多的好處。新希望集團(tuán)持股45％的六和正是這場(chǎng)大變革中最新生產(chǎn)力的代表，整個(gè)集團(tuán)農(nóng)牧業(yè)務(wù)在六和的示范作用下，正在向著產(chǎn)業(yè)鏈一體化大步的邁進(jìn)，我們初步估計(jì)新希望集團(tuán)的飼料銷(xiāo)量在2008年將超過(guò)1000萬(wàn)噸，在下游產(chǎn)品上也將有巨大的飛躍。即使不考慮整體上市，股份公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也將在未來(lái)兩年取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。