中投海外投資為何虧損？

謀易

中投海外投資為何虧損？

　　
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　　文/水草

謀易按:這篇文章看著很有見地,轉載來給各位,尤其是對戰(zhàn)略觀點模糊的朋友,可以仔細一點.
　　
海外金融市場上流傳著所謂令人生畏的 “中國公司”的故事，最引人注目的有這么幾個：國家開發(fā)銀行；國家外匯管理局；和中國投資公司（以下簡稱“中投”）。這些“中國公司”（China Inc）手握巨額美元，在西方經(jīng)濟體因為次貸危機而急需資金的時候出現(xiàn)了，竟然扮演了“白衣騎士”的角色。這些類似的故事經(jīng)過西方媒體略帶夸張和焦慮的描述傳到了國內(nèi)(如《福布斯》2007年12月的一篇文章“華爾街在落入中國懷抱China Buys Wall Street”)，在很大程度上極大滿足了某些人的自豪感。心中虛幻的成就感卻并不能掩飾一個悲哀的事實，這些中國美元在海外的投資大多以虧損收場了，其中以中投對黑石投資的虧損最為引人注目。這又是什么原因呢？真的就像某些人說的是“中國人運氣不好”嗎？或者根據(jù)一個廣泛流傳的說法“有投資就有風險”，只要假以時日，這些投資總會轉虧為贏。有這個可能嗎？或者，這些虧損實際上在一開始就已經(jīng)有其注定的命運？
　　
　　2007年9月2日，中國投資公司正式成立，注冊資本為2000億美元。具體操作方式為財政部首先發(fā)行1.55萬億元人民幣的特別國債，然后用這筆人民幣向外管局購買美元資產(chǎn)，而這筆2000億美元的資產(chǎn)被撥付給中投公司。也就是說，這是一種非常奇怪的操作方式，它的所謂資本金實際是債務，有點類似于銀行等金融企業(yè)，唯一不同的是銀行還有一定的資本充足率。因為是特別國債，所以我估計中投根本勿需考慮資產(chǎn)負債管理和流動性問題（maturity match and liquidity）。另外，這種操作方式表明中投的資本成本是比較低的，債券的年利息據(jù)說在4-5%之間，相反如果是股本融資方式則要求回報率更高。從這個意義上說，中投如果不能盈利實在是說不過去了。
　　讓我們先來一個一個的分析中投所投資的幾個案例。
　　首先是對黑石(Black Stone)的投資。2007年5月份，中投公司斥資30億美元，以每股29.605美元收購美國黑石公司不到10%的股份。請注意一個細節(jié)，這些投資是沒有投票權的，也就是說中投公司沒有權利在黑石公司的董事會上安排自己的人，更無法對管理層有什么約束力。結果，黑石上市后股價急轉直下，最后跌幅超過40%（2008年8月14日股價為17.73美元），中投公司的賬面虧損也達到12億美元。問題是這只是因為運氣差嗎還是說另有其因？實際上，在公司金融( Corporate Finance)領域有所謂的“Winner’s Curse”這一說法，也就是說中小散戶申購首次上市公司的股票，如果幸運買到了，但最后可能會股價大跌；如果很不幸沒有買到，但最后股價竟然大漲。有很多理論和實證的研究也能證明這一點（國內(nèi)股市中的中石油應該是一個很好的例子）?？傊?，中小散戶總是吃虧就是了。原因何在呢？主要的一點就是機構投資者比中小散戶對公司的了解更多，會知道很多內(nèi)幕信息，如果公司基本面比較好，機構投資者就會巨量資金申購，中小散戶反而機會較少；如果公司基本面比較差，而機構投資者早知道這一點，就不大有興趣申購，中小散戶申購成功的機會就比較大。當然，這有一個前提，不是說隨便一個什么公司就能成為“機構投資者”，你要能夠和公司管理層搭上關系，最好和董事會也有關系，這樣才有“內(nèi)幕消息”，才能在IPO過程中獲利。具體在黑石的投資，中投是一個機構投資者嗎？不是，它僅僅認識一個黑石中國區(qū)的主席、前香港財長梁錦松，對更高的管理層沒有聽說有什么關系，更別說董事會層面了。也就是說中投充其量就是一個大散戶而已，而散戶在IPO股票申購中的下場早已命中注定了！
　　首次投資失利，找個理由自我安慰一番，但還是要再接再厲！7個月之后，也就是2007年12月，中投公司再次大筆投資50億美元予美國摩根斯坦利公司發(fā)行的可轉換證券，即中投公司有權在2010年8月之前以不超過1.2倍參考價（48.07 美元與 57.684美元之間）的成本購買不超過9.9%的股份。在此期間，中投這50億美元的投資享受9%的年利息。看起來這是一筆不錯的投資，至少收回5%的資本成本是有保障了，當然這也得力于債券融資的低成本優(yōu)勢所賜。不過，中投所看中的應該還是如果轉股的話所帶來的收益吧，要知道， 2007年6月份摩根斯坦利股本年收益率可是高達29.4%的，可是如果要轉股必須要有一個前提條件：大摩公司的股價應該至少漲到行權價附近吧！從2007年12月大約50美元至今，它的股價卻一直下行，至2008年8月14日，股價已經(jīng)跌到40.64元。看來行權日期遙遙無望了。另外一個細節(jié)：中投這9.9%的（可能）股權仍舊沒有投票權，即不派人進董事會，不干涉公司管理層運營，也就是說，中投還是一個超級大散戶！不過無論如何，這次投資至少沒有虧損，截至今日利息盈利大約在3.375億美元左右。
　　幾乎與上述這筆投資同時，中投又投了一筆表面令人費解實則理由非常簡單的投資，即在2007年11月斥資1億美元認購中鐵股份。表面上看中國的資金投資于中國企業(yè)（盡管是用港幣而非人民幣），基本上是不可能分散風險了，但中投肯定有資格成為機構投資者了（都是自己人，肯定知道內(nèi)幕消息的）。另外，投資黑石的虧損應該給中投管理層以巨大壓力，病急亂投醫(yī)，任何一個盈利的機會都是需要的，于是手就伸向了自己人……。雖然在開始的幾個月賬面上有超過1倍的盈利，最近中鐵股份終于也跌破了發(fā)行價，截至今日賬面虧損大約140萬美元（如果沒有拋售的話）。
　　除此之外，中投還有一筆不大“引人注目”的投資，即2008年3月對信用卡巨頭Visa公司首次上市股份的申購，投資額大約為1億美元，截至今日股價已經(jīng)漲了大約有30%，也就是說如果沒有拋售的話賬面盈利大約有3000萬美元。也許有了黑石的慘痛教訓，這次有盈利的投資竟然低調起來了。
　　從上述幾個案例我們可以看出，中投很喜歡IPO股份申購這種投資方式，并且希望能夠成為一個有點分量的大股東。當然希望是一回事，實際上能不能成功又是另外一回事。一方面人家不會給你大額股權，比如外國投資超過10%股份美國監(jiān)管當局會進行干預，否決的可能性很大；另一方面，即使是低于10%，人家也不會給你投票權，你還是成不了“有分量”的大股東。從公司金融理論和實證經(jīng)驗來看，這種投資方式類似于賭博，你虧損是命中注定的，盈利反而是小概率事件了。說來說去，中投到底是那根筋搭錯了呢？
　　在中投成立之初，中國財經(jīng)當局就很傾向于新加坡的淡馬錫投資公司(Temasek)的模式，如當時的財長金人慶在2007年兩會期間說中投將借鑒國際上的成功經(jīng)驗，“包括像新加坡淡馬錫這樣的公司”。淡馬錫投資公司又是如何運作的呢？這家總股本高達630億美元（2005年3月數(shù)據(jù)）的新加坡國有投資公司主要進行大宗股權投資，比如截至2004年12月，其68%的資產(chǎn)直接投資于各類股權，單項投資占被投企業(yè)的股份均超過20%。自1974年成立至今，淡馬錫公司的年均股本回報率高達18%。從這個意義上說，中投公司借鑒淡馬錫的投資策略似乎并無不妥之處，但實際上，兩者卻有本質的不同。
　　首先，淡馬錫實際上還是組合投資的思路。比如根據(jù)2004年12月數(shù)據(jù)，淡馬錫49%的資產(chǎn)投資在新加坡本地，其他地域分布包括：中臺韓8%，東盟9%，印巴2%，日本1%，歐洲5%，美國6%，澳大利亞18%。地域是相當分散的，不是局限于美國，而且大部分是在新加坡國內(nèi)。就投資所屬行業(yè)而言，電信行業(yè)占33%，金融服務業(yè)21%，房地產(chǎn)8%，交通運輸17%，能源8%，基礎設施10%，生化科技3%。也是相當分散的，不像中投的集中于美國金融行業(yè)。組合投資的特點就是分散風險，東方不亮西方亮。看看中投（還有國開行等），老是想抄美國金融行業(yè)的底，明顯的國內(nèi)資本市場賭徒似的操作方式，結果美國次岱危機似乎深不見底，傻眼了。
　　其次，新加坡是一個很小的國家，它的國有投資公司無論如何折騰，如何有影響力，新加坡在政治上是沒有野心的。300多萬人口，幾百平方公里的土地，它能怎么著呢？另外，新加坡和美國日本澳洲以及其他很多被投資國家在政治和軍事上是盟國，大家彼此互信，沒有戒心。中國就不一樣了，是有政治抱負的（至少外國人是這么看的）。而且，中國和很多國家在政治上都彼此戒備，比如美國，無法想象美國會允許你進行大筆股權投資，而且還想抄美國金融行業(yè)的底，還夢想有發(fā)言權，那不是要了美國的老命了!退一萬步說，即使是新加坡淡馬錫公司的海外股權投資也遭遇政治風險，比如2006年淡馬錫以18.8億美元價格收購了泰國前總理他信家族持有的Shinawatra公司大部分股權，后來由于政局變遷陷入糾紛，這筆投資淡馬錫是虧大了（可以想象，這么大一筆股權變現(xiàn)起來有多么困難！）。即使新加坡是的美國的堅定盟國，2003年淡馬錫控股子公司新加坡電信收購美國環(huán)球電信還是引起爭議。
　　分析到現(xiàn)在，中投海外投資之所以虧損不是因為什么運道不好，也不是因為什么時間太短要看中長期收益（我反而擔心時間越長虧損的越多），問題是出在它的操作思路上。它的操作思路現(xiàn)在看來就是直接股權投資，最好股份多一點，控股是最優(yōu)，金融企業(yè)是首選。這種操作思路又是如何被中投管理層所接納的呢？根源在于中國財經(jīng)當局的政治考慮。
　　比如：中投成立之初2007年7月4日財政部有關負責人接受新華社記者采訪說“這部分外匯資金的使用有利于支持國內(nèi)企業(yè)‘走出去’。隨著經(jīng)濟的全球化發(fā)展，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的融合程度越來越高，需要在更廣的領域和更高的層次上參與國際經(jīng)濟技術合作和競爭，更好地利用國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源。投資公司可以利用外匯資金，按照商業(yè)化運作的方式支持國內(nèi)企業(yè)實施‘走出去’戰(zhàn)略，促進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級、自主創(chuàng)新”。根據(jù)這位負責人的講話，中投戰(zhàn)略目標是與中國的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略相聯(lián)系的。這種話在國內(nèi)講講還可以，大家都心知肚明，但放在國外就完全不一樣了，這完全可以被當作中投具有政治野心的證據(jù)。在國外沒有聽說哪個專業(yè)的投資公司竟然要公然宣示支持政府的經(jīng)濟戰(zhàn)略的。本來西方國家的政治財經(jīng)界和媒體對這個新生的2000億美元的投資機構心存疑惑，現(xiàn)在竟然有證據(jù)來支持他們的疑惑了，后面中投的任何一舉一動都會被別人拿著放大鏡來審視的。
　　回到本文的題目，中投海外投資為什么會虧損呢？是因為投資思路錯誤（大宗股權和賭博式投資）；為什么選了一個錯誤的投資思路呢？是因為參考了一個錯誤的標桿（新加坡淡馬錫）；為什么選錯了學習的對象呢？是因為財經(jīng)當局的不恰當?shù)闹笇枷?；而之所以會有什么支持“中國?jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略”在西方社會引起爭議的說法，是因為在中國無處不在的政治考量。因此，為了保證中投投資的盈利，第一步就是要恢復投資公司的本來面目，組合投資的理念應該成為中投決策者的首要考慮。雖然財經(jīng)當局的首長對這個名詞不是很熟悉，但要學習起來，因為這是西方市場所能夠理解和接受的詞匯。
　　所謂組合投資，簡單的說就是要選擇投資于不同行業(yè)和地域的公司證券，不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里，這樣即使有的籃子里的雞蛋不小心碎掉了，你至少還有其他籃子里的雞蛋，不會讓你血本無歸。比如不要老是投資美國和歐洲的金融企業(yè)，現(xiàn)在的次岱危機深不可測，如果最后繼續(xù)深下去，抄低不成反被套，下場和中國股市中的大多數(shù)散戶沒有什么區(qū)別。再就是放棄什么用西方的金融企業(yè)支持中國企業(yè)走向世界的不切實際的想法。除了金融行業(yè)，可以考慮別的行業(yè)。除了美國，還可以考慮亞洲、澳洲、歐洲和南美洲。另外，既然是組合投資，就不要動不動就想占人家的百分之幾或者十幾的股份，這樣太引人注目，可以考慮小額多筆投資?？傊褪且蠡鹨粯?。這也是“投資公司(Investment Company)”的原始定義。這樣中投的參考對象就不是新加坡淡馬錫了，而是另外一家公司新加坡政府投資公司(Government of Singapore Investment Company)。這家注冊資本高達3300億美元的新加坡國有投資公司和中投的淵源是很相似的，資本都是來自外匯儲備。它的投資工具包括股票、債券、貨幣市場票據(jù)、房產(chǎn)以及其他另類投資（Alternative Investment），和一般投資公司非常相似。
　　如果中投轉向類似基金公司的思路，那么中投就需要大量對國際市場極其熟悉的專業(yè)人員，對美國市場、歐洲市場、亞洲市場、澳新市場都要熟悉（如果投資集中于一兩個市場，2000億美元的規(guī)模太引人注目了，一定要分散到不同的市場區(qū)域）；要熟悉不同的金融工具，除了大家較為熟悉的股票債券外，也要熟悉更加復雜的金融衍生產(chǎn)品。問題是：中國市場有這么多熟悉國際市場和不同金融產(chǎn)品的人才嗎？或者，中投在短時間內(nèi)能夠招聘到這么多高質量的人才嗎？如果沒有，則面向國際市場，問題是有多少國際上的金融人才愿意為中投服務嗎（一家在西方政經(jīng)界被廣泛懷疑的國有投資公司？而且還是中國的？）？據(jù)《華爾街日報》報道，2007年11月中投專門開通了全球招聘網(wǎng)站http://www.cic-recruit.cn，可奇怪的是現(xiàn)在竟然無法訪問了。另外，即使應聘者非常踴躍，問題是：誰來面試他們呢（考官至少要比應聘者更懂吧）？答案是很令人懷疑的。你可千萬不要再告訴我說“要慢慢來，要干中學，要允許失敗，即使虧了就當作交學費了吧！”。中國在國際市場上交的學費已經(jīng)夠多了，2000億美元如果拿來練兵那也太有勇氣了吧！看來，學習專業(yè)投資公司的操作思路也是有疑問的，原因是缺乏專業(yè)人才。
　　說來說去，應該怎么辦呢？難道虧損的命運真的早已注定？其實，世上沒有不能走的路，只要你愿意妥協(xié)。在今天的國際金融市場上，類似中投這樣的由政府設立的投資公司還是不少的，金融市場也給他們起了個很響亮的名號，叫“主權財富基金（Sovereign wealth funds）”。目前全球的主權基金總額大約有3萬億美元的資本。除了新加坡模式（大宗股權投資和自主組合投資）之外，還有“基金之基金”模式，即將主權基金公司（如中投）的大部分資產(chǎn)轉包給第三方基金管理公司進行投資管理，主權基金公司的工作僅是選擇資產(chǎn)管理人和其后的溝通與監(jiān)督考核工作，當然也要付出一定的成本，包括付給第三方基金管理公司基金管理費以及績效獎勵等。掌管5000億美元資本的世界第二大機構投資者、另一主權基金阿布達比投資局（Abu Dhabi Investment Authority），其70~-80%的資本都由第三方基金進行管理。即使是在金融業(yè)極其發(fā)達的英國，由英國政府設立的英聯(lián)邦開發(fā)公司（Commonwealth Development Corporation）現(xiàn)有超過20個基金管理人，100%資產(chǎn)管理外包。考慮到中投所面臨的問題，比如投資思路調整、投資環(huán)境不友好和專業(yè)人力資源缺乏等，“基金之基金”模式應該是很可行的方案。當然，“缺點”就是中投管理層不能親自操刀投資方案了，和世界金融巨頭搭上關系的機會少多了，……，等等，不再贅述。
　　結束語：為什么中投海外投資會虧損呢？原因在于投資理念和思路不對頭。西方社會和金融市場講究的是“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”，大家都要遵守規(guī)則。投資公司，特別是國有投資公司，另外還是中國的國有投資公司，這更加會引起別人的議論。解決方案就是回歸其原本的職能定位，做專業(yè)的投資公司。還有，也不要再提什么“學習”的事情了，2000億美元（或者僅僅是傳說中1/3投資海外）已經(jīng)在弦上，自己射不好就交給別人，具體就是“基金之基金”模式。最后結果誰都無法保證，但如果思路正確和程序公正，又有誰會去苛求呢？（水草于2008年8月22日星期五）

叮當貓

:6f: 想到錢就腦袋疼，不喜歡管錢。
可是這么大一筆錢扔出去，總得經(jīng)過深思熟慮的吧。
決策人是干嘛的呢？:6f:
不會又是什么關系戶吧。:5s:

頑石

制度有問題，始終是這樣，沒法的！

叮當貓

雷曼兄弟破產(chǎn)了，中國好幾家銀行持有雷曼的股份，又一個敗筆。:5s:

xiedahai

敗類！簡直就是金融賣國！